蔚来汽车最近麻烦事不少。

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当地时间6月28日，做空机构灰熊(Grizzly Research)发布报告称，蔚来汽车很可能利用未合并的关联方武汉蔚能来夸大营收26.17亿元、夸大净利润17.77亿元。

对此，蔚来汽车回应说，该报告并无依据，其关于公司资讯包括许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。并表示公司的董事会，包括审计委员会，正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动来保护所有股东的利益。

在做空报告中，灰熊的指控涉及BaaS电池租赁服务模式，蔚来旗下负责运营该服务的武汉蔚能，以及包括CEO李斌在内的蔚来汽车相关高管等。

不过，有学者指出，灰熊对于蔚来汽车的指控或有牵强之处，而蔚来方面也应该给出进一步解释。

6月30日，上海国家会计学院教授袁敏在接受澎湃新闻采访时表示，遭灰熊指控的“提前确认收入” 等行为在形式上是合规的，而做空报告的结论本身有一些值得商榷之处。

第三方研究机构透镜研究创始人况玉清在6月30日的一场线上活动中表示，整体而言，灰熊质疑的收入确认、折旧转移，这些问题，在会计合规层面是没有问题的，这些只存在模式争议，不存在财务上的争议。不过他表示，“蔚能大幅配置超过合理需求的电池资产，这个确实可疑，需要蔚来、蔚能方面有个合理的解释。”

在该做空报告公布后，摩根斯坦利(Morgan Stanley)、摩根大通(JP Morgan)、大和资本市场(Daiwa Capital Markets)等多家大行发布看多报告，建议增持蔚来，并表示灰熊的做空报告可能并不准确。值得注意的是，蔚来汽车在公告“正在审查这些指控”后，并未有实质性的回应或者反驳举动。

提前确认收入、蔚能承担折旧在财务上合规吗？

灰熊在做空报告中称，蔚来汽车将收取用户电池月租的负担转移给了武汉蔚能，以此提升自身盈利能力。原本蔚来需要7年逐步完成电池租赁费用的回收，但通过武汉蔚能，蔚来汽车提前确认了未来7年的电池租赁收入，提前确认的营收为11.47亿元。

袁敏对澎湃新闻表示，就已获取的信息来看，这种行为在形式上是合规的。因为蔚来、蔚能是两个独立的法人实体，只要相关交易是双方的真实意思表示，理论上就没有问题。“蔚来赚的是卖电池的钱，而蔚能赚的是租电池的钱，就蔚来这个会计主体而言，只要电池真的提供给蔚能，相关电池的款项流入或很可能流入公司，就可以确认收入，称不上‘造假’。”

就灰熊所指蔚来利用蔚能转移电池折旧成本的问题，袁敏说道，这其实与前述问题是相关的，“因为电池已经提供给了蔚能，所以折旧就需要由蔚能承担，只要符合前述条件，在财务上也是合规的。”

况玉清指出，蔚能的存在美化了蔚来的报表，“在蔚能诞生之前，这部分业务和风险都是蔚来自己承担的，现在转移给蔚能了，就看蔚能到底能不能挣到钱了。对于蔚来而言，客观上肯定是美化了短期报表数据，但这也不失为一种很好的商业模式选择，只要遵循市场化原则，无可厚非。从蔚来的角度来讲，他的当务之急是卖车，把电池租赁业务让给第三方做，可以有效减轻其模式压力，节约了大量的资金和精力，可以让他们更专注于造车和市场拓展。”

花旗银行对此评价道，“从蔚来购买电池包后，蔚能有权在电池资产的整个生命周期内向消费者收取电池月租费。在港交所上市过程中，该商业模式(BaaS模式)以及向蔚能销售电池包的相关收入确认已经进行了尽职调查，并对财务报表进行定期审计。”

做空报告结论有值得商榷之处，但蔚来需解释电池超售问题

袁敏指出，做空报告的结论本身有一些值得商榷之处，比如为了保证电池流转，蔚能所需要“备用”的电池会超过汽车的数量，这本身无可厚非。

在做空报告中，灰熊称，截至2021年9月，武汉蔚能拥有40053块电池，但同期BaaS订阅用户为19000名，灰熊通过对蔚来换电站现场观察等方式，断定蔚来换电站电池利用率低，无需多余电池，即蔚来向武汉蔚能超售电池21053个。

“当然，具体是否需要超过1倍的电池数量，值得探讨，”袁敏表示，“但蔚能为满足经营需要，买入‘过量’的电池这一行为本身，并无问题，即使相关数据属实，说这种行为不合规证据也不充分。”

况玉清表示，“理论上，蔚能是没有理由大幅超过用量的采购电池的。当然，略超是合理的，因为涉及到换电的问题，备用电池数量肯定是要高于用户数量的；而且，考虑到业务扩张的因素，也需要配备高于用户数量的电池，但如果高得太多，则是可疑的。”

对此，大和资本表示，“我们认为蔚能的目的是通过其19000块电池资产进行ABS(资产支持证券)融资，因此报告了19000个BaaS(电池即服务)用户。事实上，我们认为截至2021年9月，蔚来拥有4万名BaaS用户，鉴于2020年第4季度至2021年第3季度的8.4万销量(蔚来于2020年8月推出BaaS)以及较高的BaaS订阅率(目前接近50%)，这一数字看起来是可以实现的。因此，我们认为Grizzly的报告没有准确反映交易的细节，我们建议投资者在股价疲软时买入蔚来汽车的股票。重申买入评级。”

蔚来遇到增长瓶颈了吗？

在灰熊的做空报告公开后，有不少分析人士提出质疑，也有观点指出，灰熊做空中概股的“成绩”并不出色。不过，蔚来自身也存在这一些增长瓶颈。

一位业内人士对澎湃新闻表示，“我个人看来，这份做空报告并未触及蔚来的核心业务。要从核心业务来看，业务确实在增长，但是比较来看，蔚来近期的来销量并不理想。”

从财务状况来看，近年来，蔚来汽车营收平稳提升，亏损也在逐渐收窄。财报显示，2018年至2021年，蔚来汽车营收分别为49.51亿元、78.25亿元、162.58亿元、361.4亿元；净亏损分别为96.39亿元、112.96亿元、53.04亿元和40.2亿元。

不过在销量上，蔚来却遇到了瓶颈。自去年下半年以来，蔚来多次在“蔚小理”三家头部新势力中销量垫底，甚至屡屡被第二梯队的哪吒汽车超越。

今年上半年，蔚来销量约5万辆。相较于小鹏、理想等，其在销量上的先发优势正逐渐被抹平。

上述业内人士表示，“高端车销量确实相对要低一些，但是目前新势力其实还是在起步阶段，这个时候在销量上跟不上，之后很难形成规模效应，在市场上的口碑也不容易建立起来，毕竟现在大家买车还是倾向于选择‘大家都买的车’。”

此外，对于本次事件，况玉清认为，在更多证据被披露出来前，预计该事件不会影响到海外投资人对中概股的态度。

当地时间7月1日，蔚来美股开盘涨超2%，截至收盘跌1.66%。港股7月1日收盘涨3.93%，报收172港元。