青山大战“妖镍”

《中国新闻周刊》记者/蒋芷毓

发于2022.3.21总第1036期《中国新闻周刊》

一向低调的全球最大镍铁和不锈钢生产商青山控股，遭遇“史诗级逼空”事件，仍在持续博弈中。

北京时间3月15日凌晨，青山集团对外宣布，已经与由期货银行债权人组成的银团达成了一项静默协议。在静默期内，青山和银团将积极协商落实备用、有担保的流动性授信，主要用于青山的镍持仓保证金及结算需求。静默期内，各参团期货银行同意不对青山的持仓进行平仓，或对已有持仓要求增加保证金。青山集团应随着异常市场条件的消除，以合理有序的方式减少其现有持仓。

“逼空”的高潮，出现于北京时间3月8日中午，尽管彼时伦敦还处于凌晨，镍价的大幅波动却足以让交易商彻夜难眠。仅仅一小时内，伦敦金属交易所(下称“LME”)见证了镍价的爆发式上涨。当地时间凌晨5时33分，镍价位于6.5万美元/吨，就在35分钟之后，镍价飙升至创历史纪录的10万美元/吨。尽管随后回落至8万美元/吨，相比3月4日的2.98万美元/吨，仍然上涨了168%。

在过去，镍价通常每天波动百分之几，价格稳定在1万~2万美元/吨。史无前例的暴涨形势迫使机构作出调整。早晨8点过后，LME紧急宣布暂停镍交易，并出台了一系列应急措施。中午后不久，LME 称，为维护市场稳定，决定取消当天所有交易。

3月15日，LME宣布将于当地时间3月16日早上8点重开镍市。鉴于此前的非正常波动，LME在公告中特别设置了适用于所有基本金属的涨跌停板：其他基本金属合约的每日最大涨跌幅度将为该合约前一个交易日的收盘价加减15%，而镍的价格浮动临时限制为5%。LME还将3月16日(周三)之前签订的所有镍合约的交货时间推迟到3月23日。

青山管理层全力化解危机的努力，最终能否见效仍然悬而未决。

是套期保值还是投机？

镍是一种银白色金属，以它为原材料生产的不锈钢产品广泛地应用于日常生活，它也是动力电池的重要原材料之一。对于镍的生产商来说，为避免或减少价格发生不利变动的损失，以期货交易临时替代实物交易去做“套期保值”，是防范风险的常见操作。

青山集团于1988年在温州创办，是全球最大的从红土镍矿到镍铁、不锈钢的一体化产业。青山三分之一的不锈钢产能建在印尼，而印尼正是全球镍储备量最多的国家。根据开源证券数据，印尼2021年产量高达100万吨，占全球37.04%，是世界最大的镍出产国。

随着新能源汽车的市场占有率年年增长，镍的需求逐步上升，从2016年初到本轮上涨之前，镍的价格从约8000美元/吨上升至约20000美元/吨。但是，作为镍的生产商，青山集团有套保的需求。做空镍意味着看跌镍价，在俄乌冲突之前，多个研究机构认为2022年镍将供过于求，镍价会出现回落。国金证券2021年底测算，2021~2025年全球镍供给整体过剩，随着2022~2023年印尼镍铁、湿法冶炼、火法高冰镍项目集中投产，2022和2023预计分别供给过剩29万吨、32万吨。

据报道，青山集团计划在2022年生产85万吨镍，相较2021年近60万吨的产量增长 40%。青山实控人项光达认为，如此多的镍进入市场将会带来镍价下跌。青山也的确有过这方面的市场影响，此前的2021年3月，青山控股公告其高冰镍产线试制成功，该消息曾引发市场供过于求预期，国内外镍期货市场剧烈波动，伦镍在当月跌幅达14%。

不过，从供需层面来看，全球镍库存持续下降，刷新两年来库存低点，截至3月9日，LME镍库存为74778吨。上海有色网镍首席分析师王聪告诉《中国新闻周刊》，LME镍库存从去年的20多万吨降到今年的10万吨以下，交割品不足的问题已经浮上水面，在此背景下还做大量空头头寸，本身就是一件很危险的事情，企业在套保策略上可能存在一些误判。

上海财经大学经济学博士杨晗撰文分析，青山做空镍主要有两个动机，“一是青山需要做空期货对冲现货风险……青山获取了印尼的4.7万公顷红土镍矿的开采权，青山手上有大量镍现货，所以青山在LME开出空单，如镍价格下降，手中的空单盈利，将能够对冲手中的现货贬值风险。二是基于上一段对镍供需形势的分析，从持仓量观察，青山的20万吨镍显然是超过了套保的需要，但是青山可能是基于对自身镍增产前景的了解，预计到在高冰镍供应大幅增加后，镍价会下降，所以做空镍是青山的‘市场判断’。”

看似合理的做空动机，却遭遇了黑天鹅事件。在俄乌冲突发生之后，镍价迅速上涨。俄罗斯是世界第三大镍生产国和最大的精炼镍出口国。LME要求镍交割品的含镍量不低于99.8%，精炼镍是其可交割的类型。安信证券认为，在镍库存偏低且仍将继续下降的情况下，俄镍现货流通性风险导致LME挤兑风险增加。

“青山在期货市场进行高位抛空，以锁定相对高价位的收益，这属于企业的正常套期保值操作，本质上是没有错误的。” 金川集团期货部负责人对《中国新闻周刊》指出，需要注意的是，其期货头寸是否与实际的生产计划相匹配。王聪则认为，青山套保策略的风险点在于，其所生产的镍产品含镍量达不到LME交割标准；另一方面，青山的空头过于集中。

期货是保证金交易，即只需交一定比例(例如10%)的保证金便可交易合约，放大了10倍杠杆，但当合约价格上涨10%时，保证金便亏完。通常而言有两种应对方法，第一是追加保证金，第二则是作为空头完成交割，即以期货市场合约交割日的价格将货物交给多头。

市场传闻青山集团有约20万吨空头头寸，相较于其预计85万吨的年产量来说，有不愿具名的业内人士认为，无论青山是出于套保还是投机目的，这样的头寸都显得过于巨大了。上述业内人士认为，与铜、铝、锌等品种不同，镍的现货市场、期货市场都规模相对较小，市场信息也不太透明，产业龙头有明显的信息优势。青山在2018年、2019年、2021年曾经有过多次操作市场价格以达到期货市场获利的操作。如2019年，青山在于12000美元/吨附近大量做多伦镍合约，并凭借印尼提前禁矿的消息将镍价一路拉升到近19000美元。

“青山生产的高冰镍含镍量在75%左右，不符合交割标准，本来可用于LME交割的电解镍产能为90万吨，俄镍产能20万吨，占22%。这次俄镍被禁止用于交割后，青山的多头对手方同时收购了市场上的可交割镍现货，导致现货库存紧缺。” 杨晗撰文解释，多头对手方同时集合了大量资金，在期货市场不断拉升镍价，“目的在于让青山不断亏损大量保证金，同时找不到现货交割而被强行平仓。”

为何折戟“海外市场”？

“镍供需失衡、青山策略失误、俄乌冲突以外，LME的监管不力也是此次事件发生的重要原因。”一名期货行业从业者认为，LME强力介入干预并取消8日所有交易结果，很大程度上是“自救”行为。

LME成立于1876年，其基础金属期货及期权合约交易占全球基础金属期货交易的80%，是世界上最大的有色金属交易所，并掌握全球有色金属的定价权。2012年6月，在时任港交所原行政总裁李小加的主导下，港交所花费167亿港元，将LME买下。

李小加近期接受媒体采访时透露，港交所当时花费20亿美元买入LME 之后，又花了近3亿美元建立了LME清算所，而这次恰恰是清算所启动相应机制取消交易。他认为，港交所当时购买LME交易所时就已经制定了清晰的后续方案，即建立清算所，让所有会员将清算业务划归到LME，确保了LME具备应对市场重大波动能力。“不掌握清算，交易所就没有‘牙齿’来管控市场，交易所只负责撮合交易，管不到仓位和是否平仓，只有清算所才能管这些事情。”

期货行业从业者肖成告诉《中国新闻周刊》，从其历史来看，LME经历了现货市场、远期批发市场到期货市场的历程，最初就没有设置涨跌幅限制，这对于镍价暴涨有一定影响。

对于上述举动，市场有不同的评价。一些从涨势中获利的基金经理对此十分不满，认为交易机构的干预破坏了由市场来惩罚高杠杆操作者的制度，部分对冲基金因此退出了其持有的LME头寸。

不过，更多人持支持态度。一名不愿意具名的期货从业者认为，LME的救市是围绕期货市场的两大基本功能——价格发现和套期保值出发的。在此次伦镍“逼仓”危机中，3月8日盘中一度突破10万美元关口，已经严重脱离现货市场实际，导致产业链上中下游客户都无法报价交易，一些做空的企业可能在后续价格上涨后无力缴纳保证金而破产倒闭，其价格发现和套期保值的基本功能已经受到威胁。

上述人士认为，长期以来，LME对市场监管显得十分弱势，与国内外其他期货交易所相比，LME在大户持仓报告、交割月限仓、涨跌停板、强制平仓等风控制度方面有重大缺失，对交割仓库监管也十分松软。由于缺乏对制度的改进，以LME的价格作为年度长单的结算依据已经受到质疑。面对各方面的挑战，LME迫切需要对其制度作出调整。

“逼空”危机发生后，LME除了暂停镍交易外，也希望从中“斡旋”。伦敦时间3月10日，LME发布第22/057号公告，向全体成员通报伦镍市场最新情况时表示，计划在重新开放镍交易之前冲销多头头寸和空头头寸。不过，LME的努力进展不顺。“交易所现已分析了多空头自愿抵消头寸的方案，考虑到响应有限，认为目前这种方式并不合适。”LME在最新的复盘公告中表示。

3月15日，LME发布最新规定，其中，新增的大户持仓报告和超过100手的OTC报告，意味着LME可以知道并随时对大户进行询问和持仓限制。王聪认为，这意味着监管力度增加，交易更加透明。此外，LME还增加交割品牌，利于交割品不足问题的解决，并会自3月16日开始实施镍价格范围设定。LME还延迟所有镍的交割日至 3月23日，王聪认为，延迟交割在短期内给空头提供了交货的可行性。

“在海外市场，本国交易商缺乏经验，对交易规则、监管规则不熟悉，地缘人缘缺乏优势，容易‘吃亏’。”杨晗梳理了20世纪以来历史上著名的大宗衍生品市场事件，例如，2002年，中航油新加坡公司开始介入衍生品业务，最初尝到甜头的公司负责人判断油价将在2004年后逐步下跌，所以大量卖出石油看涨期权，买入看跌期权，结果市场走向未符合预期，油价上涨，损失580万美元。该公司没有选择及时止损，而是通过挪盘方式，即卖出更多执行价更高的看涨期权获得期权费弥补亏损，同时延期看跌期权不断扩大风险敞口。最终，在2004年11月，高盛、巴克莱等国际投行联合逼仓，经纪商也同时提高保证金要求，两项因素叠加，最终亏损达3.81亿美元。

除了过度投机导致风险敞口过大、应当加强风险控制之外，杨晗认为，在我国大宗商品企业走出去的过程中，应当时刻注意海外市场给我们造成的信息劣势和战场劣势，“对头寸、自身库存等关键商业信息严格保密，避免被对手盯住，成为市场中‘游荡的大象’。”

镍产业链受阻

镍价在一天之内大幅上涨，导致LME三十年来首次暂停交易，也致使行业陷入混乱。

中国有色金属工业协会此前在答记者问时指出，当前镍价严重背离基本面，失去了对现货价格的指导意义，偏离了服务实体经济的初衷，对全球镍及上下游相关产业造成了严重伤害，应防范有色金属产品价格恶意炒作和非理性大幅上涨。

在中国，镍市场也受到影响，上海期货交易所连续涨停。为平息市场，上期所也暂停了部分镍合约交易一天。不过，与 LME 不同，上期所对每日价格波动设有上限，以避免大幅波动，还提高了镍和其他商品的交易费用。

镍价暴涨、逼仓危机，未来可能进一步导致整个镍产业链的困境。一方面，对于其中最大的企业——青山集团来说，意味着巨额的现金流压力。除了急需筹集的上亿美元保证金，青山在镍期货空头头寸上面临数十亿美元的潜在损失。尽管青山集团正在遭遇极为罕见的危机，但多名行业人士告诉《中国新闻周刊》，这并不是伤筋动骨的影响。据报道，青山控股去年的收入为 190 亿美元，即便遭遇短期的现金流压力，因这一事件崩溃的可能性不大。

目前，极端的空头挤压可能开始缓解，青山已经与由期货银行债权人组成的银团达成了一项静默协议，在静默期内，各参团期货银行同意不对青山的持仓进行平仓，或对已有持仓要求增加保证金。在供应层面，印尼也公开表达了增产计划。3月9日，印尼投资和海事事务协调部长Luhut Panjaitan在接受采访时称，该国今年计划增加多达40万吨的金属镍，使总产量达到140万吨，以缓解市场压力。

不过，王聪认为，LME重新开盘后涨跌难以预料，事件仍在继续发酵过程中。假设LME价格继续上行，所有以LME价格结算或者在LME保值的原料，下游均难以接受(没有签订销售合同的下游大概率出现减产停产)，多头接货后难以高价销售。LME价格从较长时间维度看大概率下行。

此事也使得镍产业链各企业面临不同程度的困难。由于镍价大幅上涨，其他正极材料也出现了不同幅度的涨价，下游厂商成本压力骤然上升。与青山有关联的公司股价频频暴跌，3月9日当天，浙江华友钴业有限公司跌幅达 10%，格林美、中国钼业和CNGR新材料的跌幅均超过5%。

“行业失去了定价标杆”，长期从事镍行业期货交易的金川集团期货部负责人表示，中国是全球最大镍消费国，但镍资源贫乏，原料对外依存度超过90%。在进口镍产品、签年度长单的时候，中国进口镍原料普遍以LME镍价作为定价基准。现在，LME镍价已经短时间失去了价格基准的功能。

前述金川集团期货部负责人认为，大幅的暴涨和暴跌已经给现货和期货市场带来了极大的冲击，现货上下游企业出现了减产、停止接单，贸易接近停滞；期货市场LME停盘、上期所连续涨跌停，导致实体企业和交易单位无法进行正常交易，也给企业套保形成了障碍。

镍下游动力电池行业同样承压。镍和锂是公认的动力电池的瓶颈，睿咨德能源电池材料高级分析师邹珏屏告诉《中国新闻周刊》，由于缺乏LME定价标准，中国用于电动汽车电池的硫酸镍生产商已经停止报价，如果镍价持续上涨，汽车制造商可能会考虑是否采用高镍电池驱动的技术模式。

不少业内人士坦言，镍价的无序波动严重扰乱产业链生产经营的正常秩序，尽快平息是产业链各企业所愿，“目前产业链上下游基本处于半停滞状态”。

截至发稿，《中国新闻周刊》未能获得青山控股就采访的答复。“目前看来，青山很难全身而退，可能会承受部分损失，但不会像市场上传言的80亿美元那么多。”杨晗认为，另一方面，如果以现在每吨5万美元以上的高价买回一大堆镍板，这样的亏损也是多头对手方无法承受的，“青山和多头对手方大概率可能以协议价格平仓，关键是协议价格的高低。”

“期现市场全部失效，就此次事件来讲，不管是利用现货优势做空还是利用资金优势做多，伤害的都是整个行业的参与者。”金川集团期货部负责人建议，证监会、外管局、央行、海关总署可以联合起来开启一个在有效监管下自由流通的通道，让中国有实力的企业和国外企业能够在通道里套保，而不是像以往一样利用离岸公司套保，走出去企业将价格带出去，走来的企业将价格带回来，真正充分参与到国际竞争，充分交换价格才能得到话语权。同时，也应讨论境内企业参与境外期货市场套保的路径和监管办法。

《中国新闻周刊》2022年第10期

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